吴刚

南土资产创始人，投资经理   

一季度市场的剧烈震荡其实与经济基本面的相关性不大，随着监管态度明晰和市场信心触底回升，3月重新进入横盘震荡和快速切换的状态。由于年初在AI和半导体板块的仓位配置较高，同时未能把握到高股息概念的切换，因此本季度业绩不尽如人意。 

3月制造业PMI回升至50.8，自去年9月以来首次回升到50以上，部分可能归因于略有争议的季节性调整。但趋势上，分项数据显示整体经济的脉络其实一直延续了疫情后的特征，即供给端修复、需求端不足。房地产领域的风险隐患仍是关键，尽管各地陆续出台限购放松、以旧换新等支持政策，但在总量政策温和、人口结构下行的大前提下，很难出现实质性拐点。出厂价格指数的低迷映射了内需偏弱，也会影响企业主动补库的动能，相比工业增加值和GDP总量，价格端的边际改善趋势更能与微观感受契合。后续对经济的判断中，我们也还是会更重视PPI的边际变化。

近期数据的亮点主要集中在出口端，以及1-2月工业盈利增速反弹中的一些结构性赛道，例如部分工业设备以及信息产业的复苏贡献。美国经济的韧性会延迟降息步伐，但其制造业PMI的复苏意味着今年更强劲的设备需求和补库存力度，这对中国的出口是有正面支持作用的。

4月是财报披露期和数据验证期，市场也会更加关注业绩的边际改变和增长逻辑的演绎。基于当前经济和工业盈利滚动数据，TMT制造、运输设备、汽车等行业有望看到比较好的增长态势。此外，自由现金流充沛、高股息率的个股也会是市场偏爱的方向。

回到操作层面，虽然短期内后续指数向上空间的打开仍可能需要更全面和更持久的增长上修动力，但A股市场 “以投资者为本”的定调有助于结构性的改善与风险展望的稳定，周末新“国九条”的提出更是夯实了未来资本市场高质量发展的制度基础，对未来A股市场的发展有着重要的引领作用。基于当前经济呈现的结构性复苏态势，我们看好以下几条逻辑：

１、高增长的机会依然来自于新质生产力的赛道，AI+长期的产业方向不会改变，随着生态环境持续丰富，相关应用端的发展将会把科技融入实体经济，真正实现对工业化和服务业的赋能。大模型升级带来的算力需求也将使半导体、光模块等行业将持续受益；

２、国产替代逻辑叠加海外加速扩张的装备制造业、高新技术制造业和汽车零部件等。大规模设备更新政策是稳增长的重要抓手，尤其是处于设备更新周期的板块；美国制造业补库与PMI扩张也会带动中国制造业出口，相关出口和设备链确定性和景气度可期；

３、随着竞争格局优化，在行业中处于龙头地位、盈利能力持续改善、自由现金流不断提升的央企和地方国企；

４、行业景气指数回升的部分周期/资源品领域。

刘小昊

南土资产副总经理、投资经理

年初以来A股呈现V型走势。回顾今年一季度A股走势，1月-2月初在基本面和资金面等利空因素扰动下市场快速下跌，而随着积极的政策陆续出台，资金面也出现积极变化，2月初至今A股快速反弹。随着A股企稳回升，股票型ETF净申购放缓，外资和融资资金成为主要资金流入方；IPO和大小非减持规模维持低位，我们预计这一趋势仍将延续。 

本轮行情上涨速率明显较快，市场也积累了一定的获利盘压力，短期市场上涨节奏或有放缓盘整的需求。进入四月份需要密切关注上市公司年报、一季报和经济数据的验证。从近期经济数据来看，3月制造业PMI超预期对市场信心产生提振，伴随外需回暖，国内新出口订单明显回升；基建方面，高频数据显示今年节后基建复工的节奏偏慢；房地产行业仍面临调整压力。海外方面，美国通胀、就业数据强劲，联储降息预期再次弱化。

新国九条奠定了长期资本强国的基础：2015年以来，从产业资本的层面，股市每年会流出1.5-2.5万亿的资金，主要是来自IPO、增发、产业资本减持。新的国九条通过增强监管、鼓励分红的方式改变股市格局，比股权分置改革、杠杆资金带来的红利会更持久。新的政策会让产业资本流出减少，回购和分红增加。随着回购+分红慢慢超越股权融资规模，不需要增量资金，市场将步入良性循环。

展望二季度，市场整体机会仍大于风险，主要指数估值水平仍处于历史均值水位以下，随着年报和一季报披露，二季度基本面和景气变化对投资的指引性将进一步加强，我们将沿着景气变化和改革政策方向把握投资机会。我们认为四月份市场经过震荡调整后，重新向上的概率较大，因此目前维持较高的投资组合仓位。结构上我们看好以AI算力、应用、低空经济、半导体、高端装备为代表的新质生产力。另外排产、订单出现好转的光伏、锂电板块也值得密切关注。

庞韬

南土资产投资经理 、研究总监  

Q1的A股市场表现可以用“割裂”形容，先是经历了流动性危机，后在不少投资者认为微盘股可能“港股化”的时候，开启了一轮剧烈反弹。市场关注的叙事，主要有3个方面，一是AI为核心的技术创新，二是“出海”，三是有色金属的“历史性”行情。我们思考这些方向，其实都是在“国际关系重构”的大背景下的产业选择。美国在超发货币、追求供应链“自主”的政策选择下，给自身也带来了巨大的挑战，最显著的就是“弱美元”背景下的“黄金崛起”，同时带动本就资本开支不足的工业金属价格上涨；其次是制造业回流、叠加AI电力需求提升带动的制造业投资上升，受益最明显的是日台韩等地区的电子、电气、机械装备行业，也有部分国内企业受益；第三就是若隐若现的“二次通胀”。

我们国内，如果2023年是“强预期、弱现实”，今年应该说是“弱预期、强现实”。在周围普遍对经济复苏体感较弱的氛围中，我们从企业调研和经济数据都看到一些乐观之处，除地产之外，出口、制造业投资、旅游为代表的部分消费，都表现出积极的向上动力。

“投资是认知的变现”，宏大叙事为我们投资思考提供了一个背景板，如果能早点看清楚，可能会做出更好的选择和业绩，这方面需要的努力没有止境。回归到自下而上选股，我们现在能找到一些PE 8-15x、未来2-3年增速在20-30%、股息率5-6%以上的公司，这些公司应该能在未来一段时间带来不错的回报。方向上，我们重点看好全球竞争力显著的细分制造业龙头，工程机械、电力设备、矿山装备、造船、客车、轮胎、包装机械、木工机械等众多细分行业是一个可以持续挖掘的“富矿”，有些公司已经有非常好的表现，我们希望能发挥研究优势、创造阿尔法；其次希望在AI技术变革、“出海”、有色涨价等大的时代贝塔下找到一些难以回避的机会。