初夏短暂的反弹后，三季度A股市场再次陷入了低迷的走势。下面两张图或许可以比较简洁的囊括其根由：外部环境来看，海外通胀的较强韧性导致美联储采取更为强硬坚决的加息举措，美债利率、美元指数的上行加剧了包括A股在内的全球资产价格波动；内因方面，8月以来疫情外溢到部分经济大省使市场对经济复苏的预期在现有政策环境下降至新低，略超预期的月度经济数据也无法扭转其情绪。此外，地产的下行趋势并未因政策的放松出现扭转，为长期经济结构的走势带来不确定性。

数据来源：万得及券商整理

在中期策略中，我们曾强调需求端的复苏会是关注的重点。然，过去几个月，疫情管控强度事实上升至过去3年高点，长假期间的消费数据是一个比较真实的映射。底层逻辑的改变，也使地产行业政策传导时滞延长。外需方面，出口的体量仍在，但全球制造业PMI已跌至荣枯线以下，外贸集装箱吞吐量增速创近年新低，预示着下行趋势的确立。相对而言，边际亮点主要来自于汽车和基建，但前者的动量也有趋弱的态势，需要进一步做结构化的分析。内外叠加，3季度的需求复苏整体低于预期，内需尤甚。

当前时点，绝大部分投资者已经形成了较为一致的悲观预期，看多的声音则多以估值和时间的逻辑展开论述。我们也不妨舒展心态，判断下未来1-2个季度可能的亮色会在哪里。

过去几个月疫情对于消费/居民端的压制虽然明显，但如果从物流指数等来看，其边际影响相对在慢慢减弱。后续疫情防控政策能否进一步优化将是市场信心转换的最关键变量。

自9月下旬以来地产销售已有一定的企稳迹象。考虑前期地产政策的传导时滞以及9月末出台的3项覆盖范围较广、信号意义较强的地产政策，预计Q4地产景气度有望继续温和修复，关注政策端的持续性。

伴随着近期国内主要商业银行下调存款利率，银行负债端的成本压力有望得到缓解。此外，券商估算4季度政策端资金支持额度可能仍然超过1万亿元。在此条件下，关注企业和居民端中长期信贷需求增速的变化。

美联储持续加息、欧洲能源危机和不断发酵的地缘政治风险会继续推动全球资金避险，但人民币快速贬值的阶段已经过去，历史上看，国家外汇管理局的判断和操作水准都非常优秀，双向波动预期之下因汇率引致的资金波动会得到缓解。

除了大家熟知的估值倍数横向和纵向比较外，另两个使用的比较多的情绪面指标是股债收益比和市场成交量。当前市场下，前者已经跌到历年熊市的均值底部，后者也自7月高点萎缩了近60%，均具有较为确定的底部特征。底部不意味着短期立刻反转，但这个位置向上的概率一定是大大高于下行的风险。

除了基建之外，我们继续看好未来三年复合增速超过70%的储能行业，尤其是价值量占比最高的电芯和逆变器环节；政策向好的医药子赛道诸如创新医疗器械和创新药上游产业链也是近期研究较多的方向。前文提及了汽车行业的动能分化，我们更偏好单车价值量或自身份额有提升的细分行业龙头，以及与成长性良好的新能源整车客户深度绑定的核心供应商。

 南土资产

吴刚